近段时间，信用风险事件有点密，信用债市场也因此有点慌。

　　今年3、4月份，受债券市场回暖、债券融资成本下降等因素刺激，信用债供给量反弹，两个月合计净融资量达到6600亿元，1-4月合计净融资量达到7500亿元，是2017年全年的两倍有余。但进入5月，信用债融资出现断崖式下滑。据Wind数据，5月份，非金融企业信用类债券（不含资产支持证券）共发行4351亿元，当月到期量约为5000亿元，净融资额为负。中金公司等机构认为，这当中固然有“补年报”等季节性因素影响，但下滑依旧过于明显，应该与信用债市场需求弱化，特别是一系列负面事件加重市场风险规避情绪也有很大关系。

　　进一步看，近期债券一级市场分化格局显著，新发AA+级及以上等级债券占到九成，高等级不愁卖，低等级没人要，发行失败的情况增多，不少中低评级民企即便提高发行利率也难募到资金。原因何在？违约多发形势下，投资人面对中低评级债券自然更加谨慎，尤其是近期违约主体以民营企业为主，导致市场对民企债券的规避情绪浓厚。

　　与过去几轮信用风波相比，最近这一轮违约有一个鲜明特征——风险源头并不是企业经营恶化，而是外部融资渠道收缩。

　　有研究团队统计了债券发行人的2017年年报及2018年一季报，发现去年以来企业经营整体表现不俗，主业收入、主业利润和利润总额都有20%-30%的增长，改善幅度为2012年以来的新高，净亏损发行人的数量占比也处于历史低位。但现金流的表现远不及盈利，自由现金流缺口比2016年扩大了不少。今年以来，随着融资环境收紧，债券发行人筹资现金流下降，对自由现金流缺口的覆盖比例已创出历史新低，企业流动性紧张的迹象十分明显。

　　企业盈利与现金流发生显著背离的宏观背景是，金融系统进入了严监管、去杠杆的阶段。金融严监管、去杠杆进程的开启，宣告了过去金融体系加杠杆、信用扩张过程的逆转。由于之前企业享受了较长一段时间宽松的融资环境，信用债市场高速扩张，存量债务已陆续迎来还债高峰期。随着信用创造放缓，企业融资难度加大，债务滚动接续与再融资收紧之间的矛盾激化，提升了资金链条断裂、债务违约风险暴露的几率。

　　这一过程中，金融生态重塑，市场风险偏好下降，使得那些处于融资链条下游的中小微企业、民营企业更易暴露风险。这解释了，最近这一轮违约中，为何民企债券会成为重灾区。