《地方政府性债务风险分类处置指南》出台后，市场普遍对于政府债务中企业债券（企业债和中短期票据等）的估值感到担忧。光大证券固收研究团队认为，大多数一类债务的置换价会贴近估值或二级市场价格，因此影响有限；担保债务和救助债务本身没有相对于非地方政府性债务的溢价，因此不会受到影响。

　　三类债务的不同处置方式

　　《地方政府性债务风险分类处置指南》对于企业债券类债务进行分类处置。对于存量政府债务（一类债务），发行人会发出公告要求置换，待持有人会议通过后予以实施；如果持有人会议没有通过，则该债务不再属于地方政府债务，并且其对应的地方政府债务限额由中央统一收回。

　　对于担保债务（二类债务），《指南》明确政府对企业债券类债务的担保无效，政府只对担保过错依法承担民事赔偿责任，且该赔偿责任不超过“债务不能清偿部分的1/2和担保额”的孰低者。对于救助债务（三类债务），地方政府仅仅对水电气热等公用事业企业进行救助，其他企业原则上不予救助。

　　一类债务的置换价

　　从某种意义上讲，置换价是持有人和地方政府（及发行人）博弈的结果。对于持有人而言，如果置换价低于可比的非地方政府性债务的话，则持有人会选择不置换。所以，一类债务置换价的理论下限为可比非地方政府性债务的价格。

　　对于地方政府而言，如果不能完成置换则相应的政府债务额度会被中央政府收回。政府债务额度是未来进行低成本政府债务的权利，因此理性的地方政府会尽力避免上述情况的发生，使置换价处于一个持有人可以接受的相对合理水平。

　　对于发行人而言更是如此，如果不能置换，则发行人需要自己承担还款责任。因此，发行人会尽力促成企业债券的置换。为了促成置换，发行人和地方政府所给予的回售价很有可能贴近（甚至高于）估值/二级价格。

　　结论

　　从持有人的视角看，一类债务回售价的下限为可比非地方政府性债务的价格；从发行人和地方政府的视角看，其有较大动力促成置换的成功进行；从历史经验看，提前回售价均贴近或高于估值。

　　光大证券固收研究团队认为，在《指南》框架下的债券置换中，大部分的置换价均会贴近估值价（我们甚至不能排除置换价高于估值价的可能）。退一步讲，即使置换债低于估值价，其也不会低于可比非地方政府性债务的价格。因此《指南》对其估值造成的影响并不大，甚至有可能是正面的。

　　对于担保债务和救助债务而言，其并因为或有债务的属性而对于非地方政府性债务出现溢价，因此不会受到《指南》的影响。在熊市心态下，市场对于部分城投债券出现了不合理的定价，我们建议投资者关注该事件所带来的投资机会。