货币政策正常化进程缓慢 提振债市氛围

　　央行连续三周大幅回收流动性，不过由于8月末财政集中支出，银行体系流动性仍处于较高水平，加之央行超额续作MLF，市场利率继续回落。国债收益率也有所下行。总体发展利好市场气氛，中债指数连续七个星期下跌后出现反弹。离岸市场方面，在美欧央行偏向鸽派的基调下，全球债市明显上涨，中资美元债涨幅则相对较小，利差有所扩大。一级市场上，中资美元债仍处供需两旺的环境。美债收益率下跌，人民币反弹等，都增加企业发行美元债的意愿。我们预期欧央行宽松政策的推出将是缓慢的，加上美联储货币政策的不确定性，对全球美元债市氛仍较有利。

　　人民币汇率上升 非常规措施退席

　　上周四的欧央行利率决议决定维持三大利率和购债规模不变，德拉吉讲话整体也偏向鸽派。不过在欧元区经济稳步复苏下，市场对于10月欧央行缩减购债规模已经有很强的预期，这推动欧元对美元汇率大幅上涨近1.5%。这给美元指数带来明显拖累，美元指数上周大幅下跌1.6%，跌至两年半来的新低。在这样的背景下，两岸人民币兑美元汇率继续走强，在岸和离岸人民币兑美元汇率分别上涨1.6%和0.9%。近期两岸人民币兑美元汇率持续补涨性的大幅升值，，人行宣布从这周一开始将外汇风险准备金从20%调整至零，说明人民币贬值压力基本得到逆转后，监管层也开始把一些非常规的措施取消，一些对资金流动的规管也望放松，对人民币国际化进程。

　　在岸市场：央行超额续作MLF 债市反弹

　　上周央行通过逆回购回笼资金3300亿元，是央行连续三周大幅回收流动性。央行公告称这是因为8月末财政集中支出，在对冲逆回购到期等因素后，银行体系流动性仍处于较高水平。不过，央行在回收短期流动性的同时，向市场投放了较长期资金。上周，央行共进行了接近3000亿元1年期MLF操作，同时1700亿元MLF到期，所以实际上通过MLF投放了约1300亿元的资金。这也缓解了市场对跨季资金紧张的担忧。总体上，上周短端市场利率和国债收益率都有所下跌，回购利率普遍下跌超过20个基点。1年期以上国债收益率则下跌约3-6个基点。

　　9月份是同业存单到期高峰期，上周同业存单放量发行7600多亿元，创下单周发行量的历史新高，虽然1个月同业存单发行利率较上周仍有10个基点的上行，不过3个月和6个月的同业存单利率则分别有3和4个基点的回落，这显示央行的MLF投放有效舒缓了资金面的紧张，利好市场气氛。中债指数结束了连续七个星期的下跌，小幅反弹约0.2%。

    在人民币回稳，资金面偏紧的情况下，市场认为近期有降准的可能。但我们认为，虽然人民币近期回升，但美元仍有反弹可能性，人民币压力并未完全消除。加上去杠杆、防范金融风险仍是监管层首要任务，降准会向市场释放政策放寛的讯号，暂不适宜。我们认为央行仍会以公开市场操作，包括MLF等定向的手段去平滑流动性。

　　离岸市场：美欧央行偏向鸽派 债市上涨

　　德拉吉在上周欧央行会议后暗示可能在10月考虑缩减购债规模事宜。不过他同时表达了对欧元走强抑制通胀的担忧。上周美联储副主席费希尔意外宣布提前离职，费希尔是美联储内的鹰派人物，他的离职进一步降低了市场对美联储未来加息概率的预期。受这些因素的影响，上周10年期美债收益率大幅下跌近12个基点，跌至2.05%的低位。在美债收益率和美元指数明显回落的背景下，上周巴克莱全球债券指数也大幅上涨1.2%，是近7周来的最大涨幅。iBOXX中资美元债指数则相对平稳，全周小幅上涨0.2%，不过已是连续9个星期上涨。中资美元债中，仍是高收益债表现较好更佳。不过，在美国国债收益率大幅走低下，部份高评级债券的利差有所扩大。

　　另一方，潜在发行人也把握美债收益率下跌的发行窗口。上周有超过50亿美元的中资美元债发行，其中潍柴动力（WEICHA）担保发行了一笔7.75亿美元的高级永续债，最终定价在3.75%，较初始价大幅收窄50个基点。另外，中国奥园（CAPG）以5.375%的利率定价发行了一笔5年期的高级债，也较初始价大幅收窄50个基点。这反映离岸中资美元债市场仍处于供需两旺的环境。除美债收益率下跌外，近期人民币兑美元上升，也增加了中资企业发行美元债的吸引力。

　　在货币政策方面，10月份欧洲央行或将大概率宣布缩减购债规模，不过，预期欧洲央行只会边际收紧货币政策，在结束购债计划前，欧洲央行也不大可能提升利率。同时，美国的风灾对美联储的货币政策前景也增加了不确定性。我们认为这些因素对美元债市场仍较为有利。

作者：工银国际研究部特许财务分析师 涂振声
　　　工银国际研究部研究员 李月

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