流动性预期改善 四季度在岸债市迎来机遇

　　人民银行宣布自2018年起对普惠金融实施定向降准，替代此前实行的对小微和“三农”领域的定向降准，根据央行公告，满足第一档标准的商行的存款准备金可以较基准下调0.5%，满足第二类标准的商业银行可以较基准下调1.5%。央行预计，绝大多数商业银行可以达到第一档标准。新的降准措施到明年才实施，也基本上否定了年底前降准的可能性，短期对流动性的影响也有限。但央行的公告至少反映了货币政策进一步收紧的空间有限，有助改善市场对流动性的预期。加上近期内地经济基本面转弱，在岸债市在第四季度或迎来机遇。

　　两岸人民币汇率或将企稳

　　国庆长假前一周，受到美国税改计划框架公布等因素带动，美元指数上涨。西班牙加泰罗尼亚公投后或在再短时间内宣布独立，令欧元区政治风险再次上升，欧元下跌，也支持了这一轮的美元上涨。上周，受美国参议院通过2018年财年预算以及非农数据薪资增速超预期等因素提振，在美元指数进一步上升。不过，人民币在国国庆长假后靠稳，美元上升以及央行宣布实施定向降准的消息并未有带来太大影响。总体而言，美元近期的上升对人民币带来了一定的回调压力，但人民币企稳的势头明显，我们预期今年第四季度人民币兑美元汇率有望在6.6-6.7的区间内运行。

　　在岸市场：流动性预期改善 利好四季度债市

　　国庆长假前一周央行通过逆回购净回笼资金3600亿元，央行公告称这是因为月末财政支持力度较大，银行体系内流动性处于较高的水平。央行通过公开市场回收流动性，叠加季末MPA考核和国庆长假影响，节前市场利率有较明显的抬升。

　　9月30日，人民銀行宣布自2018年初开始对普惠金融实施定向降准，替代此前实行的对小微和“三农”领域的定向降准，根据央行公告，满足第一档标准的商行的存款准备金可以较基准下调0.5%，满足第二类标准的商业银行可以较基准下调1.5%。央行预计，绝大多数商业银行可以达到第一档标准。新的降准措施到明年才实施，也基本上否定了年底前降准的可能性，短期对流动性的影响也有限。但央行的公告，至少反映了货币政策进一步收紧的空间有限，有助改善市场对流动性的预期。加上近期内地经济基本面转弱，我们维持在岸债市在第四季度的行情仍较为看好。

　　离岸市场：定向降准利好中资银行债

　　9月美国新增非农人数意外出现负增长，不过薪资增速加快，失业率更是进一步下降至4.2%，预期这不会改变美联储年底前再加息一次的取态。同时，特朗普政府的税改计划近期也取得较为明显的进展。在新的建议框架下，企业所得税将由目前的35%降至20%，联邦个人所得税级数也将由目前的七档简化为三挡。市场对税改的乐观情绪升温，推动近期美国国债收益率上升，10年期美国国债收益率近两周累计上升近11个基点，升至近2.37%的三个月高位。

　　美国国债收益率上升，为全球债市增加了压力，巴克莱全球债券指数近两周也累计下跌近1.2%。不过中资美元债的跌幅则明显较小，iBoxx中资高收益美元债指数近两周小幅下跌0.2%；iBoxx中资高收益美元债指数则录得0.1%的涨幅，反映了中资美元债相对平稳的表现。

　　一级发行方面，受国庆长假影响，中资美元债发行也相对平静，近两周累计发行26亿美元。其中，首钢集团以T5+162.5bps的最终定价发行了一笔4亿美元、5年期的高级无抵押债券，获得7倍的认购，最终定价较初始价大幅收窄近33个基点；禹洲地产以5.375%的利率定价了一笔3亿美元、5年期的高级无抵押债券，获得近3倍的认购，最终定价较初始价大幅收窄近38个基点。这显示市场对于一级市场的新发中资美元债需求依然十分旺盛。

　　受人民银行宣布2018年开始对普惠金融实行定向降准的影响，市场预期中资银行的盈利可望改善，也导致了近期银行股的一波行情。降准实际上也可改善商业银行的流动性，对中资银行的相关债券也有利。虽然近期宏观数据回落，但去杠杆持续进行，企业资产负债率进一步改善中，银行资产质量也明显回稳，我们维持对中资银行债券，特别是优先股的偏好。不过，据商务部数据，在刚过去的黄金周，热点城市房地产销量同比大幅下跌，这显示在调控政策下，地产需求正受限，我们仍对高收益地产债保持谨慎。

作者：工银国际研究部特许财务分析师 涂振声
　　　工银国际研究部研究员 李月

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